Hans-Werner Sinn erklärt, warum die Wertpapierkäufe der EZB in Verbindung mit den Target2 Ungleichgewichten "Europas geheimes Programm für Notkredite" ergeben.
Unter dem im März 2015 begonnenen QE Kaufprogramm der EZB können die Zentralbanken der Eurozone am Markt für 1,74 Billionen Euro private Sicherheiten kaufen und dazu für weitere 1,4 Billionen Euro Staatsanleihen des eigenen Staates.
Das Programm scheint symmetrisch angelegt zu sein, da jede Zentralbank nur eigene Staatsschulden kaufen kann und auch nur im Verhältnis zur Größe des Landes. Allerdings sind die Auswirkungen nicht symmetrisch, da die Staatsschulden der südeuropäischen Länder, wo sich die Schulden und Zahlungsbilanzdefizite aus der Vergangenheit türmen, vor allem von ausländischen Schuldenbesitzern zurückgekauft werden.
Beispielsweise kauft die Banco de Espana spanische Staatsanleihen aus aller Welt zurück und baut damit den Hebel der privaten Gläubiger ab. Teilweise bittet die Zentralbank ihre europäischen Pendants, vor allem die Bundesbank und in einigen Fällen die niederländische Zentralbank, die Zahlungsanweisungen an die deutschen oder niederländischen Verkäufer auszuführen, wenn die Gläubiger dort wohnen. Regelmässig gibt es auch Halter von spanischen Staatsschulden, die außerhalb der Eurozone leben, wobei die Zahlungsanweisung dann von der EZB ausgeführt wird.
In letzterem Fall kommt es dann häufig zu einem Dreieckshandel, bei dem Verkäufer ihr Geld nach Deutschland oder in die Niederlande schicken, um es dort in festverzinsliche Papiere, Unternhemen, oder Aktien zu investieren. Daraus ergibt sich, dass die Bundesbank und die niederländische Zentralbank nicht nur die direkte Zahlungsanweisung aus Spanien ausführen müssen, sondern auch die indirekten, die sich aus den Rückkäufen der Banca de Espana aus den Drittländern ergeben.
Die Transaktionssummen fallen dadurch bei Bundesbank und der niederländischen Zentralbank in Form von Target Forderungen gegen das Eurosystem an. [Zwischen den Zentralbanken der Eurozone gibt es keine Überweisungen, vielmehr werden alle Zahlungen in der Bilanz des Target Systems erfasst und bleiben bestehen, bis diese (theoretisch) durch Gegenbuchungen wieder ausgeglichen werden, d.Ü.]
Für die GIPS Länder sind diese Überweisungsmodalitäten eine ideale Sache. Sie können die zinslastigen und fristgerecht zu finanzierenden Staatsanleihen ersetzen durch (aktuell noch) zinsfreie und nie fällig werdende Schulden im Target System des Zentralbanken - eine Institution, das nach dem Maastricht Vertrag nur ein begrenzt haftbare Unternehmen ist und daher auch nicht rekapitalisiert werden muss, falls es überschuldet ist.
Kommt dann ein Crash und die Länder verlassen den Euro, dann werden die nationalen Zentralbanken wahrscheinlich bankrott gehen, da ein Großteil der Schulden in Euro ausgegeben wurde, während die Forderungen gegen die jeweligen Länder und Zentralbanken in der neuen, abgewerteten Wärung fällig werden. Die Target Forderungen des verbliebenen Eurosystems werden sich in Luft auflösen und der Bundesbank und der niederländischen Zentralbank wird nur noch die Hoffnung bleiben, dass es weitere überlebende Zentralbanken gibt, die sich an ihren Verlusten beteiligen. Wenn das passiert, dann werden sich deutsche und niederländische Gläubiger, die dann abgewertetes Geld in der Hand haben werden, wundern, dass ihre Schuldscheine gegenüber der Euro-Zentralbank nicht mehr länger gedeckt sind.
Man sollte nicht erwarten, dass nun jeder aktiv versucht, einen Crash auszulösen. Angesichts der - für 2018 geplanten - Verhandlungen für eine europäische Fiskalunion (in deren Rahmen systematische Zahlungen aus dem Norden der EU in den Süden flössen), schadet es Deutschland und den Niederlanden sicherlich nicht, wenn sie wissen, was passiert, wenn sie einen möglichen Vertrag dazu nicht unterzeichnen. Wie die Sache aussieht, werden sie wahrscheinlich einer Fiskalunion zustimmen, und auch nur, um die erwarteten Abschreibungsverluste aus den Target Salden in der Transferunion vertuschen zu können und sie nicht jetzt relevant werden.
Die Target2 Antwort
Lange hatte ich Probleme, die exakte Beziehung zwischen den Target2 Verpflichtungen und dem Kaufprogramm zu verstehen, womit auch die EZB selbst Probleme hatte. Die obige Antwort scheint die Erklärung zu liefern.
Unabhängig davon bleibt, dass die Euro notierten Schulden weiter wachsen.
Die Target2 Schulden
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| Überschuss (schlecht) und Defizit (toll) im Target System |
Sollte Italien die Eurozone verlassen, dann lägen die Gesamtschulden bei 386,1 Millarden Euro.
Die prozentualen Anteile
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| Die erste Spalte ist wichtig; sobald ein Land ausfällt wird dessen Anteil proportional auf die anderen übertragen |
Die Tablle zeigt die Einzalungen in den ESM [der riesige Geldtopf für Notkredite, d.Ü.]. Sollte es zu einem Zahlungsausfall kommen, dann würden die dort angegebenen prozentualen Anteile am Begleichen der Schulden zum tragen kommen.
Was, wenn?
Sollte das Szenario für Italien relevant werden, dann würden dessen 17,9% Antil proportional an die anderen Länder verteilt, alternativ könnte die EZB aber auch ihren Vertrag verletzen und die Schulden ausdrucken.
Meine Schlussfolgerung ist eine andere, als jene von Hans-Werner Sinn, der meint:
"Wie die Sache aussieht, werden sie wahrscheinlich einer Fiskalunion zustimmen, und auch nur, um die erwarteten Abschreibungsverluste aus den Target Salden in der Transferunion vertuschen zu können und sie nicht jetzt relevant werden."
Mein eigener Verdacht geht eher in die Richtung, dass die EZB die Vertragsbedingungen verletzt und die Schulden ausdruckt. Deutschland und die Niederlande würden im Zweifel mitmachen.
Im Original: Target2 and Secret Bailouts: Will Germany be Forced Into a Fiscal Union with Rest of Eurozone?